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利益相关者治理与社会财富化

更新时间:2020/3/17 14:11:44 来源:www.onobbb.com 浏览次数:1029

 

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利益相关者治理与社会财富化

利益相关者治理模式认为应把社会财富作为公司治理的目标。布莱尔(1995)认为,在大多数现代公司中,股东只承担有限的责任,股东的风险可以通过投资多元化而化解,或选择退出,一部分剩余风险已经转移给了债权人及其他利益相关者。当股东不承担全部剩余风险时,股东治理模式的假设不成立,不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。布莱尔认为尽管股东获得全部剩余收益并承担全部剩余风险的假设存在缺陷,但当那些监督和控制公司的人获得(至少是部分的)剩余收益并承担(部分)剩余风险,以及那些分享剩余收益并承担剩余风险的人(利益相关者)被赋予监督权的话,股份公司可以实现社会财富的最大化。崔之元(1996)认为,20世纪80年代以来,美国29 个州修改了公司法,新的公司法要求经理为利益相关者服务,而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利茨(1995)认为公司有多个利益相关者,公司的目标不是追求公司价值最大化,而是满足多方利益相关者的不同需求,公司决策是多个利益相关者合力的结果。他认为股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益,把问题想象得过于简单,而利益相关者理论提供了一个更好的厂商理论模型。

  利益相关者理论的研究,推动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系,而是进一步认识到,公司治理是由各利益相关者组成的一个系统。

  3, 公司治理的分析框架

  从历史的角度来看,公司治理框架的边界在不断地扩展。其扩展路径为:所有者治理——所有者、经营者治理——所有者、经营者、利益相关者共同治理

  (家族企业) (伯利和米恩斯企业) (现代企业)

  二、公司治理的实证研究

  (一) 所有制与公司治理

  阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz,1972)用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林(1979)指出苏联型的国有企业在运行过程中,对个人而言往往得不到适当激励。张维迎(1995a)认为我国国有的委托代理关系是一种多层委托代理关系,初始委托人(共同体成员)的最优监督积极性和最终代理人的最优工作努力,都随着代理链条的拉长而递减。林毅夫(1997a)则对此提出不同意见,认为当竞争性的市场解决了充分信息问题后,委托代理关系就不会因为层次不同而产生差异。

  与所有制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等(Boycko,M.,A.Shleifer and Vishny,R.,1994)对国有公司私有化的不同方式作了探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段,国有企业私有化后必将提高效率,不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出,英国、民主德国、匈牙利和亚洲一些国家采取直接出售方式,而东欧与前苏联由于历史与现实的政治原因采用大众化私有方式相对低效且充满矛盾。

  琼德和迈金德(Jones and Mygind,1999)对爱沙尼亚私有化公司情况的实证分析显示,私有化导致所有权结构优化的假说可能并不成立。埃斯特林和罗斯维尔(Estrin and Rosevear,1999)对1997年150家乌克兰私有化公司的实证研究也表明私有化对乌克兰公司而言,没有产生绩效的改善和预想中的重组,其结论是所有权与公司绩效无关。

  (二)资本结构与公司治理

  1.MM定理——资本结构无关性

  默顿•米勒和弗兰科•莫迪利安尼(Miller, M.H. and Modiglianni, F,1958)提出了MM定理:不存在破产风险和对利息交付税收补贴时,企业的市场价值与资本结构无关。他们认为,在有效的证券市场上,由于市场套利过程的存在,理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代,最终公司市场价值和投资者收益是不变的。MM定理的最大缺陷在于把市场看成是完全有效的,这一假设明显与现实不符,从而受到了众多学者的批评。稍后1963年,莫迪利安尼和米勒又论证了,存在对利息支付的税收补贴将导致企业的价值随着税收补贴的资本化价值量带来的债券筹资数量而上升。但是这种说法意味着企业差不多全部用债券来筹资。詹森和梅克林(1976)指出由于债券代理成本的存在,资本结构不可能完全债券化。

  2.MM定理的修正

  20世纪70年代以来,人们纷纷放松该理论的假设,尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等方面来研究其影响因素。

  a, 代理成本与资本结构

  詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假设:企业现金流量的概率分布与资本结构无关。而现在由于破产成本的存在,企业现金流量的概率分布发生了变化,因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺陷在于没有涉及到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质决定的,一旦失败,经理的损失有限。另一种效应表现为:由于从声誉角度出发考虑问题,公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目,而不是真正价值最大化的项目(Diamond, 1989;1991)。从而,詹森与梅克林提出了公司所有权的结构理论:当代理成本A最小时所对应的E* 为股权与债券的最佳比例。而哈特之前如Townsend等,认为最化合同为债务合同。]

  融资结构在公司收购兼并或控制权的争夺中也发挥着重要的作用。詹森(1986)指出,债务迫使控制者承诺在未来支付现金流量,因而对控制者的控制及其利益形式约束。Grossman and Hart(1988)认为不还债将使债权人剥夺管理层的控制权,实现控制权从管理层到债权人的转移。(Israel, R. 1991)模型阐述了融资结构对收购价格及收购成功概率的影响。阿洪—博尔顿(Aghion and Boton,1992)模型解释了为何典型的债务契约是与破产机制相联系,而股权契约是同保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的。 Easterbrook、 Fluck、 Myers提出了红利的委托——代理模型,认为红利是为了威胁管理层而派发的。

  张维迎(1996a)认为公司的融资结构与公司控制权及所有权的转移有紧密联系,公司所有权是一种状态依存所有权(state-contingent ownership),并不必然属于股东所有。正是在这个意义上,Blair(1995)认为,将股东视为公司所有者是一种误导。

  b、不对称信息下的融资结构

  迈尔斯与马伊路夫(Myers and Majluf,1984)认为,投资者对公司内部情况及公司投资项目的了解,往往不如公司内部控制者。若公司实行股权融资,由于股市投资者的信息不对称,公司只能以低于实际价值的价格发行股票。这样会使原有股东的利益受到损害,因而公司不愿采用发行股票的方式筹集资金。因此,迈尔斯(1984)指出,公司融资存在一种“次序等级理论”(pecking order theory),即公司存在内部自有资金情况下,往往先使用自有资金,然后才会使用低风险的债务融资,而发行股票则是最后选择。

 

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