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市值管理理财

更新时间:2018-9-14 11:23:48 来源:www.onobbb.com 浏览次数:305
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股价只是企业内在价值的外在表现形式,市值管理的本质在于总股本,即总股本(股权)结构的动态优化和股本总量的良性变动。其核心是提高上市公司质量。据此,可以将市值管理界定为:市值管理是指上市公司在科学判断自身股价变动趋势的基础上,创造性地运用资本市场创新工具,不断动态优化股权结构和适时增减股本总量,以提高上市公司质量为核心,促使其市值真实地反映公司内在价值的各种行为的总和。

要真正规范上市公司的市值管理行为,推动上市公司建立市值管理制度,应该在理论上统一共识,避免理论误区。错误或者扭曲的理论将会对市值管理实践产生灾难性的影响和后果。首先,应避免市值管理的概念被泛化。其次,市值管理绝非股价管理。股价管理的观点扭曲了市值管理的本质和要义。第三,应避免将市值管理混同于价值管理。第四,避免市值管理的“三段论”误区。

2014年5月9日国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出鼓励上市公司建立市值管理制度,“市值管理”逐渐成为2014年资本市场和上市公司的最时尚用语之一。但实践中以“市值管理”之名操纵股价和恶意坐庄的动机、意图甚至行为不时出现,严重扰乱了资本市场的秩序。为了引导上市公司规范市值管理行为,建立正确的市值管理制度,市值管理的本质和内涵亟待正本清源。

市值管理的实践误区

在目前市值管理尚未出台顶层设计、监管层未清楚界定市值管理边界、市场各方对市值管理的内涵和本质认识不一的前提下,部分机构投资者和上市公司以市值管理为名,行概念炒作之实,甚至恶意操纵股价,导致传统的内幕交易、市场操纵等违法违规行为发生了重大的变异,不仅增加了执法查处的难度,而且严重损害了中小投资者的合法权益和扰乱市场秩序。

一是以“市值管理”为名,恶意坐庄。为快速牟取暴利,部分机构与上市公司签订市值管理协议,实为恶意坐庄。一般先与上市公司达成协议,事先确定好大致的股价目标,然后由上市公司出台相应的利空和利好消息,从而达到低吸高抛的目的,最终实现收益共享。

二是以“市值管理”为名,实现实际控制人和高管减持套现。为高价减持或缓解资金紧张局面,有的上市公司高管或实际控制人以市值管理为名,与私募合谋操纵股价。一般是在限售股解禁前几个月,与私募机构签署“市值管理协议”,由私募机构筹集资金并利用多个自然人账户逐步建仓,然后上市公司发布利空消息,打压股价,配合低价建仓。随后上市公司再发布利好消息如高送转、收购等,配合抬高股价,而后高管及关联人通过大宗交易减持,有的甚至附之以“财经公关服务协议”,通过媒体宣传,配合二级市场操作。这种“内外合谋、控制披露、媒体推荐”的手法,名为“市值管理”,实为市场操纵。有的大股东通过“讲故事”方式制造市场热点,采取“披露重大重组-股价上涨-减持-披露重组失败-股价下跌”的手法,实现高价减持,深受市场质疑。

三是假借“PE+上市公司”市值管理之名,实现制度套利。PE在推动上市公司并购重组,提升公司价值方面确实发挥了积极的作用。但一些产业并购基金假借市值管理之名,通过大宗交易接盘,或从二级市场先增持股份,实现利益绑定,然后帮助上市公司定向增发和产业整合,实现退出。看似合理合法,实质上钻政策和制度漏洞,牟取暴利。由于市值管理的本质目前没有明确的界定,PE机构与上市公司的很多合作案例往往也容易陷入市值管理和炒作的争议之中,颇受市场质疑。

四是市值管理的误导宣传,一定程度上助推市值管理实践的偏差。综观目前的市值管理实践案例,几乎都是炒以前资本运作案例的剩饭,将并购重组案例的标题改为市值管理就成了市值管理案例,将投资者关系管理案例的标题套用为市值管理也就成了市值管理案例。这种市值管理实践案例的宣传在一定程度上误导了上市公司市值管理实践,从而使得市值管理与其本质渐行渐远。

目前各种侧面数据显示,上市公司及其控股股东参与市值管理的数量越来越多,市值管理浪潮不仅方兴未艾,而且大有愈演愈烈之势,与之相伴充斥着各种灰色交易。因此,如不能及时对市值管理正本清源,可能会导致资本市场多走几年弯路,并直接影响到我国产业的转型升级和创新驱动。

市值管理的理论误区

目前市场上对市值管理的认识众说纷纭。监管部门、上市公司、机构投资者、财经公关公司等对于市值管理缺乏一个统一的、权威的、被各方认可的理论,可能是导致市值管理实践出现诸多误区的根源所在。要真正规范上市公司的市值管理行为,推动上市公司建立市值管理制度,首先应该在理论上统一共识,避免理论误区。错误或者扭曲的理论将会对市值管理实践产生灾难性的影响和后果。

首先,避免市值管理的概念被泛化。目前市场一提及市值管理的概念,基本认为市值管理是上市公司基于公司市值信号,有意识和主动地运用价值经营方式和手段,以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。可能是目前市场没有其他市值管理定义的原因,导致只能采用该概念。事实上,该概念过于泛化,而且无实质内容,让人难以理解,容易将市值管理作为一个“概念筐”来囊括上市公司的所有活动。据此概念,目前市值管理的宣传案例中,并购重组、信息披露、公司治理、增发、薪酬政策、投资者关系管理、股价管理、定价管理、股权激励、回购、减持、分红政策等全部都被作为市值管理的手段,由此误导,导致目前市值管理实践中“概念炒作”成风。这种概念的误导无疑与“新国九条”倡导的市值管理理念严重背离,应立即纠正。

其次,市值管理绝非股价管理。由于市值等于股价乘以总股本,因此,目前市场几乎所有关注点都基于总股本不变的基础上聚焦于股价,认为市值管理是实现股东价值最大化,也就是股价最大化,从而导致股价操纵行为盛行。众所周知,股东价值通常包含某一时期股东所实际获得的股利加上由于股票价格波动而形成的资本利得两部分。而“股东价值最大化”的涵义,并不是股利和股票价格波动而形成的资本利得之和越多越好,或者说,“股东价值最大化”并不是指股利越多越好,股票价格越高越好。相反,股东价值最大化这一目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的,即如果股利和资本利得之和能够满足股东的最低要求报酬率,我们就可以认为企业实现了股东利益最大化的目标。其中,股东的最低要求报酬率就是企业的资本成本,是企业投资的最低盈利水平。为了实现这一目标,企业必须找到能够带来超过要求报酬率的投资项目,使得项目的报酬率能够大于或等于股东的要求报酬率,只有项目的净现值大于或等于零,才能为股东创造价值。

股价管理的观点扭曲了市值管理的本质和要义。事实上,股价的波动既受企业基本面的影响,也受技术面的影响;既受宏观经济走势的影响,也受投资者心理的影响,根本不可能对其实施有效的管理,股价管理本身就是悖论。

第三,避免将市值管理混同于价值管理。严谨、现代意义上的价值理论起源于米勒(miller)和莫迪格莱尼(Modigliani)1958年6月发表的《资本成本、公司理财与投资理论》,奠基于经典经济学价值创造原理的价值管理(VBM),发端于公司控制权市场的恶意收购活动,并于20世纪90年代得到广泛拓展和应用,至今逐步形成了基于经济增加值(EVA)、市场增加值(MVA)、折现现金流量(DCF)、托宾q值、价值派(pie model)价值观。价值管理的目标是创造价值,实现股东价值的增长。但它作为企业管理的范围,完全不同于目前我国提出的市值管理概念,切忌混同。此外,美国等西方发达国家资本市场成熟度和上市公司的股权结构特点,决定了股价较我国上市公司更能体现公司价值。我国资本市场新兴加转轨特点,以及上市公司一股独大的股权结构,注定了随意照搬西方理论在我国是行不通的。

第四,市值管理的“三段论”误区。目前市场普遍将市值管理的具体运作划分为价值创造、价值管理和价值传递“三段论”。价值创造侧重于公司运营层面,包括制定战略思路、巩固行业地位、团队建设、运营管理等。价值管理侧重于资本运作层面,包括收购、增发、增减持、重组等。价值传递侧重于对外关系层面,包括投资者关系管理和媒体及分析师的关系管理。事实上,市值管理是上市公司的独特范畴,非上市公司不存在市值管理之说,基于此,价值创造不应包括在市值管理制度之内,主要原因是任何企业只要存续都必须创造价值,创造价值是所有企业的共性,而非仅仅上市公司需要创造价值。价值传递也不应包括在市值管理制度之内,主要原因是上市公司作为公众公司信息披露已经非常公开透明,投资者关系管理日趋成熟。因此,市值管理的具体内容主要还应侧重于资本市场层面。目前提出的市值管理“三段论”容易泛化市值管理的本质和内涵,导致市值管理变成“工具筐”。

市值管理的溯源
目前市场上普遍把市值管理追溯到西方发达国家的价值管理。实际上国外既无市值管理理论,而且市值管理与价值管理之间的内涵相距甚远。要理解市值管理的本质,必须结合中国的国情和资本市场的特点,深刻把握市值管理的历史演变和根源,只有这样,才能保证市值管理理论和实践的方向不会走偏,才能根植于中国的资本市场,否则对市值管理的理解都会过于狭隘和肤浅。

首先,市值管理是产权管理、股权管理的发展和深化。

上世纪90年代前,由于全国所有国有企业几乎都是以全民所有制的组织形态存在,因此,对国有资产的管理主要采用的是产权管理。随着资本市场的发展和上市公司数量的不断增加,股权管理制度得到日益深化。2005年股权分置改革以后,国有股权实现了流通属性,与流通股股东利益趋于一致。为规范国有股权管理,国资委于2007年陆续出台关于国有股权转让、受让、国有股东行为规范、资产重组、债券发行等一系列股权管理文件,至此,适应资本市场发展的股权管理政策框架基本成熟。

随后,伴随着国有经济布局和结构调整以及国有资产证券化步伐的加快,国有资产日益向上市公司集中,各级国有经营性资产约50%左右都已经实现证券化。同时,上市公司股东与管理层利益不一致、蓝筹股价值被严重低估、公司治理结构失衡、股价偏离内在价值等问题逐步成为资本市场发展和上市公司提高质量的掣肘。2014年“新国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。综上可见,市值管理与产权管理、股权管理是一脉相承的,是产权管理和股权管理制度的发展和深化。既非西方价值管理理论在我国的发展和延伸,也非我国资本市场发展过程自发形成的。

其次,市值管理是股权管理的更高级的价值形态。

从制度逻辑上,市值管理是产权管理和股权管理的发展和深化,但从表现形态上看,如果把产权管理看作是对国有企业或国有资产的监管,它实质上属于实物形态范畴;企业改制及上市以后,国有企业变更为股份有限公司和有限责任公司,管理制度从产权管理演变为股权管理,相应的资产表现形态也变为股权形态;随着资产证券化水平不断提升,多数资产都集中于上市公司之后,管理制度由股权管理演变为市值管理,股权形态也演变为更高级的价值形态。因此,市值管理是资产管理由实物形态—股权形态—价值形态的不断演进的过程。

资产表现形态的演进导致资产管理方式的变革。产权管理主要是产权登记、交易和退出,流转方式主要是国有企业之间的无偿划转、协议转让,以及各地产权交易所的进场挂牌交易。由于是实物形态,流动性比较弱,交易对价主要以资产评估值作为定价依据,评估值与实际值偏离度较小,因此,主要采取行政化的监管方式,手段简单。作为股权管理对象的股权(份)特别是上市公司股权(份)流动性明显增强,定价原则逐步市场化,交易对价主要以资产评估值和股票交易均价作为定价依据,股权管理内容日渐丰富,由产权管理状态下单纯的转让逐步扩展到转让、股东行为管理、资产重组、可转债及其他金融创新工具,原有的行政监管模式也逐步暴露出不适应市场化的环节和领域。作为市值管理制度表现形式的股票,其流动性最强,价格波动性大,对价将逐步以市场化估值为定价依据,随着资本市场工具的不断创新,对上市公司、各类股东都将提出了更高的要求。

市值管理的本质

鉴于市值为股价和总股本的乘积,导致目前市场普遍认为市值管理的立足点是以基于总股本不变基础上的股价为目标,从而出现了“股价管理”、“股东价值最大化”等论调,导致恶意坐庄、操纵股价等违法违规行为打着“市值管理”之名大行其道,严重背离“新国九条”的精神。市值管理不是以股价为目标,通过各种手段提高股价,而应是研判股价的上涨和下跌趋势,合理地适时地利用资本市场工具,使市值真实反映内在价值。对于市值管理而言,股价只是公司通过各种创新工具挖掘内在价值的结果和形式表现,结果和形式是市值和股价的稳定和上涨,但股价绝不是目标。目前将股价作为目标的市值管理逻辑与“新国九条”精神本末倒置。

笔者认为,股价只是企业内在价值的外在表现形式,市值管理的本质在于总股本,即总股本(股权)结构的动态优化和股本总量的良性变动。其核心是提高上市公司质量,“新国九条”已明确将“鼓励上市公司建立市值管理制度”归为“提高上市公司质量”的条款之中。据此,可以将市值管理界定为:市值管理是指上市公司在科学判断自身股价变动趋势的基础上,创造性地运用资本市场创新工具,不断动态优化股权结构和适时增减股本总量,以提高上市公司质量为核心,促使其市值真实地反映公司内在价值的各种行为的总和。市值管理制度应坚持以股权结构优化和股本数量良性为路径,体现上市公司质量提高优先、兼顾股价与内在价值相统一和投资者合理保护的原则。

市值管理的本质主要体现股本(权)结构和股本总量两个层面。对于股本(权)结构的优化:(1)盘活存量闲置股权。目前国有控股上市公司普遍存在“一股独大”现象,甚至很多上市公司国有股比例高达60%以上,在20%—33%能够实现相对控股的状态下,多余的30%股权长期处于闲置状态,实际上导致股权资源的严重浪费。控股股东和上市公司可以利用资本市场工具盘活闲置股权来提升市值,一方面有利于充分体现内在价值,另一方面可以增强整个资本市场流动性,提高市场资源配置效率;(2)实现股权结构均衡。目前混合所有制改革有助于国有上市公司通过引入社会资本和战略投资者方式,实现股权结构均衡,充分调动各类资本积极性,挖掘企业内在价值,提升市值,同时进一步完善公司治理,从而解决国有上市公司混合所有制和公司治理“形似神不似”的状况;(3)实施股权激励和员工持股。通过股权激励和员工持股来实现管理层、员工与股东之间的利益一致性,共同关心公司的长期价值;(4)增持减持股份。针对公司股价的变化趋势,以增减持方式使股价真实反映内在价值,提升市值;(5)资产剥离。通过不良资产或非主业资产剥离,聚焦主业,提高资产质量,提升市值。

对于股本总量方面:(1)实施配股、增发和发行股份购买资产的重组等手段。在做大股本总量的同时,通过重组整合相关产业资源,提升上市公司质量,从而提升市值;(2)回购股份。在股价严重低于内在价值时,通过回购注销股份,减少股本总量,提升股价,从而提升市值;(3)公司分拆。分拆上市后,通过资本市场的价值发现功能,将会使公司迅速获得超额资本利得,提升公司市值。

与其他任何制度的变迁路径一样,市值管理制度也必将经历初始创立、规范发展和成熟完善阶段。目前市值管理的概念刚刚制度化,还处于摸索阶段,与此相对应,还需要国资监管和证券监管部门的进一步简政放权和放松管制,以激活上市公司市值管理的积极性,从而推动市值管理制度的不断完善。由于市值管理是属于企业自治范畴,因此,应高度重视并充分发挥上市公司自律性组织的作用,以引导上市公司建立市值管理制度。

 

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